導(dǎo)語：現(xiàn)代社會的貨幣供給本質(zhì)上是信用的擴張。上述幾塊增量都構(gòu)成了實質(zhì)上的信用擴張，形成了對社會資源的競爭性定價，無疑會推動價格上行，卻并未統(tǒng)計在現(xiàn)有貨幣供給口徑中，這就造成了廣義的信用供給被低估。

投資要點：

第一，M2和社會融資規(guī)模都低估了真實的信用供給，2015年之后信用擴張速度加快。

第二，2016年1-8月M2同比11.4%，社融同比10.5%，但廣義信用供給同比達(dá)33.7%。

第三，我們以美國房價為錨來比測深圳房價，可看到“超漲”部分2015年后明顯加速。

第四，從經(jīng)驗走勢看，我們的“廣義信用供給曲線”幾乎可以完美解釋房價上漲。

第五，信用供給引領(lǐng)，其他三因素助推，共同帶來了此輪房價異動。

第六，廣義信用供給增速/GDP增速（衡量信用供給寬裕度）在歷史最高的2009年是6.2倍，其次就是2016年1-8月的5.0倍。

第七，從歷史規(guī)律來看，高點次年政策調(diào)整，明年廣義信用供給和房價增速應(yīng)會下行。

M2低估真實的貨幣供給，社會融資規(guī)模與M2的裂痕不斷擴大。M2作為廣義貨幣供給，一直被視為衡量貨幣擴張速度的有效指標(biāo)。但在2011年之后，這一指標(biāo)在指示意義上出現(xiàn)了顯著失效。一則是它與社會總額的走勢從基本吻合到裂痕不斷擴大；二則是它對同期資產(chǎn)價格變化的解釋力也明顯下降。

初期理財產(chǎn)品規(guī)模的表外擴張是M2失效的原因之一；但在理財產(chǎn)規(guī)范統(tǒng)計之后，M2同樣還是呈現(xiàn)出趨勢紊亂和波動過大的特征，可能和債務(wù)置換等因素有關(guān)。M2低估貨幣供給的特征亦比較明顯，至少從結(jié)果上來看，社會融資規(guī)模增速與M2增速之間的裂痕有增無減。

即使是社會融資規(guī)模亦低估了一個更廣義的信用供給，2015年之后信用擴張速度明顯加快。社會融資規(guī)模這個指標(biāo)缺點同樣很明顯，它的界定寬度是個人及企業(yè)部門從國內(nèi)金融市場獲得的資金，從而存在一些遺漏。第一，它不包含國債這樣的政府融資，因為不符合社會融資規(guī)模四原則之一的“金融原則”；第二，它不包含外商直接投資，因為不符合四原則之一的“居民原則”；第三，它不包含P2P、民間借貸等渠道融資，這部分似乎不違反四原則，但存在應(yīng)用方統(tǒng)計困難的問題。

現(xiàn)代社會的貨幣供給本質(zhì)上是信用的擴張。上述幾塊增量都構(gòu)成了實質(zhì)上的信用擴張，形成了對社會資源的競爭性定價，無疑會推動價格上行，卻并未統(tǒng)計在現(xiàn)有貨幣供給口徑中，這就造成了廣義的信用供給被低估。

我們在這里做一個簡單的修正模擬，即以社會融資規(guī)模為基礎(chǔ)，增加上政府債券、政策性銀行債等部分，增加上P2P，我們可以稱之為“廣義的信用供給”。

從經(jīng)驗走勢看，信用供給曲線基本可以完美解釋房價上漲。2015年中期以來房價上漲加速是一個顯性現(xiàn)象。由于70城房價是指數(shù)化的，在技術(shù)上反映周期尚可，無法準(zhǔn)確反映房價上升的相對程度。代表性一二線城市的價格變動其實更有參考意義。我們以深圳成交套均房價為基礎(chǔ)，以美國成交套均房價為錨，在做了匯率折算后，可以看到“超漲”的那一部分在2015年中期之后明顯加速。

如何解釋這輪房價在M2震蕩走低背景下的快速上漲？

從經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯上來說，所有的價格上升都是貨幣現(xiàn)象。我們認(rèn)為，恰恰是被M2低估的那一部分貨幣供給在催生價格超漲。

從我們的“廣義信用供給曲線”來看，它基本可以完美解釋房價的歷史上行和這輪超漲。

資料圖

以2015年為例，M2和社會融資總量增速分別為13.3%和-6.4%，但廣義信用供給的累計同比增速為19.5%；再以2016年為例，盡管1-8月M2同比為11.4%，社會融資總量的累計同比為10.5%，但廣義信用供給的累計同比增速為33.7%。房價的暴漲基本是這么大規(guī)模的信用供給的結(jié)果。

信用供給引領(lǐng)，其他三個因素作為助推，共同帶來了這輪房價異動。另外有一系列因素也在助推這輪上漲加速，它可以解釋信用擴張曲線沒有彌合的另一小部分。包括貨幣因素在內(nèi)，我們可以統(tǒng)稱為推動房價上行的四大因素。

第一，信用供給絕對增速很高，相對增速更高。如前所述，廣義的貨幣和信用供給依然偏高，非M2和社融能準(zhǔn)確衡量；這還只是一個絕對概念，我們必須認(rèn)識到同期中國經(jīng)濟(jì)的趨勢增長率也在下行，如果再考慮到潛在增長率（貨幣需求）的下降，這種供給過剩會更顯著。

關(guān)于這一點，我們可以以實際GDP為參照系來看一下。廣義信用供給增速/GDP增速（它衡量的是信用供給寬裕度）在歷史最高的2009年是6.2倍，其次就是2016年1-8月的5.0倍，2006-2007年的3倍，以及2015年的2.8倍，這依舊可以完美解釋上述各個階段房價的上沖力量。

第二，通縮末端降息降準(zhǔn)導(dǎo)致投資投機需求上升，部分城市土地供應(yīng)卻顯著減少，供需兩端邊際力量明顯失衡。

事后來看，2015年11月就是上一輪全球通縮周期的底部（CRB工業(yè)原材料指數(shù)同比-20%）。通縮觸底之后，企業(yè)預(yù)期變化，工業(yè)通縮收窄和一般物價再通脹成為了主邏輯。2016年2月底的降息降準(zhǔn)可能屬于對實體端的鞏固性動作，但從經(jīng)驗規(guī)律來看，歷次降息降準(zhǔn)都會顯著地推升房地產(chǎn)投資投機需求。

需求增加的同時供給卻在收縮。2016年1-8月100個大中城市土地供應(yīng)面積同比減少10%，在部分一二線城市下降更多，普遍滯后于全年供地計劃。以南京為例，1-8月南京主城區(qū)供地254.76公頃，僅占全年供地計劃的39.2%。供地減少導(dǎo)致土地成交溢價率偏高，2016年7月100個城市住宅類土地成交溢價率達(dá)到了60%，8月進(jìn)一步高達(dá)87%，均屬于歷史少見的高點。高土地溢價率推升新房房價，并進(jìn)一步對整體房價形成比價效應(yīng)下的推動。

第三，新匯改之后匯率預(yù)期更單一，居民在對匯率用腳投票不充分的狀態(tài)下，會更集中地涌向?qū)﹄[形通脹用腳投票。

人民幣確實不存在趨勢性大幅貶值條件，維護(hù)人民幣資產(chǎn)的預(yù)期穩(wěn)定性成為了政策首要目標(biāo)之一?！靶》徺H”（年初以來中間價貶值幅度為2.67%）成為一年以來的一個現(xiàn)實趨勢，在很大程度上也成為居民預(yù)期。緩貶在經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯上會帶來兩個傳遞：一是由于更多本應(yīng)對貶值壓力用腳投票的資金被“緩”而無法有效出清，它會停留在對國內(nèi)資產(chǎn)的追逐中從而助推隱形通脹；二是為減輕匯率壓力，傳統(tǒng)的財政和貨幣政策必須維持一定力度，這會帶來實際經(jīng)濟(jì)增速較潛在增速偏高，從而也會帶來隱形通脹。在工業(yè)剛剛從一輪通縮中抽身出來的背景下，舊世界暫時還脹得不明顯，資產(chǎn)型通脹成為了一個必然結(jié)果，房價就是資產(chǎn)型通脹的典型案例。在房價上行的背景下，居民逐漸參與到這一逐利過程，從而導(dǎo)致它在結(jié)果上更加顯著。

第四，地方財政收入增速下降與新一輪基建支出競爭升溫的狀況存在天然矛盾，土地出讓金成為了唯一的解決方案。

今年1-8月地方財政收入增長只有7.6%；但在穩(wěn)增長的壓力下，財政支出依然不能放緩過快，1-8月財政支出增長高達(dá)14.2%。從近期報道的國務(wù)院督查組分赴地方展開督查來看，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展被置于督查工作的第一項。在地方財政收支兩端存在缺口的背景下，土地出讓金成為了一個香餑餑。今年1-8月，地方政府土地出讓金收入增長高達(dá)14%。再考慮到傳統(tǒng)財政收入中“地產(chǎn)系稅收”的貢獻(xiàn)，目前“土地財政”的特征依然比較明顯。這在一定意義推升了地方政府壓低土地供應(yīng)，推升地價的短期行為。

從經(jīng)驗規(guī)律來看，高點次年調(diào)整，明年廣義信用供給曲線和房價增速應(yīng)該會顯著下行。既然信用供給速度可以完美解釋房價表現(xiàn)，那么，后續(xù)這一指標(biāo)將如何演進(jìn)？

從廣義信用供給的增速，廣義貨幣供給增速/GDP增速這兩個指標(biāo)來看，其在2003、2006-2007、2009、2013、2016屬于5個高點位置，基本上每個高點之后都會有一個政策的反思（通脹壓力、資產(chǎn)泡沫壓力或經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)惡化壓力）和調(diào)整的過程，比如2004年、2010年、2014年都出現(xiàn)了融資增速的下行和政策的相對穩(wěn)健，2008年在危機黑天鵝出現(xiàn)之前的政策趨勢也是從緊，基本上沒有例外情形。2016年1-8月廣義信用供給增長33.7%，廣義信用增速/GDP增速為5.0倍，都屬于僅次于2009年的歷史次高。按照歷史經(jīng)驗，2017年融資量和信用擴張量大概率會有一個增速上的放緩。實際上從年內(nèi)趨勢來看，2016年增速的高點在一季度已經(jīng)呈現(xiàn)。

年底的政治局會議很可能對明年信用供給略偏謹(jǐn)慎，同時出“房地產(chǎn)去庫存”政策的補充修正。如前所述，每一輪信用供給的過度擴張會帶來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)壓力、資產(chǎn)泡沫、匯率壓力等一系列問題，在這次它可能集中表現(xiàn)為政策所關(guān)心的“脫虛入實”需求。我們判斷政策層很可能在12月召開政治局會議布局2017年經(jīng)濟(jì)工作的時候，進(jìn)一步強調(diào)脫虛入實，同時在2017年適度收縮信用供給。關(guān)于房地產(chǎn)，前面我們已經(jīng)對土地供給減少導(dǎo)致供需失衡加劇的狀況進(jìn)行了分析，屆時政策亦可能對房地產(chǎn)去庫存政策做出補充修正，比如加快土地供應(yīng)適度修復(fù)房地產(chǎn)的供給端；以及在“脫虛入實”的政策導(dǎo)向下，提出抑制投機需求，避免地產(chǎn)領(lǐng)域泡沫化風(fēng)險。在美國加息周期中，這是一個務(wù)實的選擇。

所以從結(jié)果來說，我們可能會先看到房地產(chǎn)供給端的修復(fù)（四季度，供地和新開工回升），再看到經(jīng)濟(jì)的信用供給增速下降（明年一季度開始），再看到房地產(chǎn)在兩種作用之下的量價調(diào)整。